15
Jan. 2019

Interview de Robert Daussun, l’invité du mois du magazine Gestion de Fortune

Robert Daussun

Président de LBO France

Son parcours

Avant de rejoindre LBO France en 1993, Robert Daussun, 65 ans, a été haut fonctionnaire au ministère des Finances. Robert est agrégé de Lettres classiques et diplômé de l’ENA (inspecteur des finances, promotion 1982). Il fut rapporteur général au Conseil des impôts (1986), chef du bureau de la fiscalité des personnes et de la fiscalité locale à la Direction générale des impôts de 1986 à 1988, puis chef du bureau de coordination au service de la législation fiscale de 1988 à 1990. Appelé en 1990 aux cabinets de Pierre Bérégovoy, alors ministre de l’Economie, puis de Michel Charasse, ministre délégué au Budget, il devint, en avril 1992, conseiller auprès de Michel Charasse puis auprès de Michel Sapin, ministre de l’Economie. Sa dernière fonction a été la direction du cabinet du ministre du Budget Martin Malvy.

« On n’est plus portés par le vent arrière d’une économie en pleine forme »

Acteur majeur du capital investissement depuis 33 ans en France, avec près de 4 Md€ de capitaux sous gestion, LBO France lance un fonds destiné aux investisseurs particuliers, le premier, accessible à partir de 25 000 €. Les particuliers vont ainsi pouvoir bénéficier de l’expertise développée pour des investisseurs institutionnels et family offices. Entretien réalisé par Jean-Denis Errard

Quelle est votre perception du marché du private equity en France ?

Sur le long terme, on voit bien que c’est une classe d’actifs très solidement installée. Il est évident que les crises comme celle de 2008- 2009 sont extrêmement néfastes à notre industrie puisque nos opérations sont très dépendantes des cash flows qui permettent de rembourser les crédits. Il n’existe pas de décorrélation, comme on l’entend dire parfois, par rapport au contexte économique. Dans le même temps les phases de crise sont sources d’opportunités. Nous avons pu réaliser d’excellentes acquisitions à ce moment-là. C’est donc un marché solide et mûr à l’échelle mondiale mais aujourd’hui très encombré. En France, le private equity a fait son apparition dans les années 85. Dans les années 95 et suivantes, les Anglais sont arrivés et à partir de 2000, les Américains. La concurrence est maintenant très rude entre acteurs mondiaux sur toute la planète et évidemment en France puisque c’est le deuxième marché européen derrière le marché britannique. Il en résulte une baisse des rendements escomptés pour les investisseurs, une baisse aussi des résultats pour les sociétés de gestion. La contrepartie c’est une meilleure transparence…

Oui mais ne s’oriente-t-on pas vers certains excès dans les prix ?

Les mesures correctrices prises par les banques centrales après la crise de 2008-2009 ont entraîné un afflux de liquidités pour relancer la machine. Ces tonnes d’eau sur l’incendie planétaire ont certes ramené la confiance mais aussi provoqué une inflation des actifs, une inflation que l’on perçoit sur les marchés boursiers comme sur le private equity. On verra ce qui va se passer après le coup d’arrêt d’octobre dernier à Wall Street et sur les autres marchés. En attendant, les spreads très bas, les conditions juridiques d’emprunt très avantageuses, l’assouplissement depuis la reprise économique de toutes les contraintes qui encadraient les LBO ont conduit à plus de dettes, plus d’attractivité pour les investisseurs et donc plus d’equity, puisque cet investissement échappe à la volatilité des marchés boursiers, mais donc aussi à des prises de risque parfois inconsidérées.

C’est-à-dire ?

Clairement des sociétés de gestion peuvent acquérir des entreprises avec des perspectives de rendement qui ne pourront pas être confirmées parce que le rythme global de l’économie ne le permettra pas. Les banques centrales commencent à fermer les robinets. La normalisation du contexte monétaire va conduire à constater que des évaluations n’étaient pas justifiées par de saines anticipations macro-économiques.

Vous en déduisez quels risques ?

Un risque mineur, à savoir des entreprises moins rentables que prévu, et un risque majeur : si le ralentissement de l’économie mondiale est plus brutal que ce qu’on pense il en résulterait des pertes en equity pour les investisseurs. Aujourd’hui, on n’est plus portés par le vent arrière d’une économie en pleine forme permettant d’effacer beaucoup d’erreurs d’analyses et d’approximations.

Et la tempête arrive selon vous ?

Je n’irai pas jusqu’à dire cela. Ce qui est sûr c’est qu’on n’a plus la protection du vent arrière qui faisait qu’une mauvaise évaluation s’effaçait grâce à un mouvement général de progression des valorisations.

LBO France intervient sur toute la gamme small, mid, large caps. Votre mise en garde vise les grosses opérations comme les petites ?

Globalement oui. Cela dit le vivier, donc la capacité à sélectionner, n’est pas du tout la même pour les opérations de petite taille, puisqu’il est beaucoup plus abondant. On gère ainsi beaucoup mieux la concurrence et le risque de surenchère est moins important. Sur le segment des mid et large caps, le nombre de transactions possibles est limité, donc les niveaux de prix sont plus élevés. Clairement c’est un marché qui demande plus d’expertise. J’ajoute que nous intervenons pour notre part sur des entreprises dont la valorisation est comprise entre 20 et 100 M€ en small caps et entre 100 et 1 Md€ en mid caps et dont le siège est en France ou en Italie, étant entendu que les entreprises que nous recherchons sont d’ores et déjà profitables et ont de fortes ambitions à l’international.

Tous les secteurs d’activité sont-ils concernés par ce constat que vous faites de valorisations élevées ?

Toutes les sociétés ne sont pas exposées de la même manière à l’impact qu’aurait un fort ralentissement économique. Les secteurs cycliques seront frappés plus fortement, à commencer par le BTP et l’immobilier, alors que les secteurs portés par les tendances fortes vont mieux résister, tels que la haute technologie, la santé…

Vous dites que vous restez centrés sur la France, mais la recherche d’une taille critique n’impose-telle pas d’avoir de plus larges ambitions ?

Tous les acteurs de ce métier sont à la recherche de la taille critique permettant d’attirer des investisseurs internationaux qui veulent placer des gros tickets pour faciliter la gestion de leurs lignes. Et quand on est plus gros, en ressources financières et humaines, on a plus de marges de manœuvres. Identifier la bonne cible, au bon prix, la financer dans les meilleures conditions, c’est aujourd’hui la partie la moins créatrice de valeur de notre métier. Tout le monde sait à peu près faire cela. Aujourd’hui, le sourcing échappe en grande partie aux acteurs du private equity que nous sommes, c’est largement entre les mains des banques d’affaires. Les transactions de taille importante sont devenues très intermédiées, la conséquence, c’est que les enchères montent, donc les prix. La création de valeur est désormais moins liée aux conditions d’acquisition qu’à notre capacité à transformer la société achetée pour la valoriser.

Le métier est en train de changer !

Oui, en 20 ans on a assisté à une réorientation de notre métier : on est passé d’un sprint sur la négociation des conditions d’acquisition à une course de fond sur la valorisation de l’entreprise. On est passé d’un prix fortement contraint par le marché à une recherche de création de valeur que nos investisseurs attendent de nous en tant que gestionnaire et actionnaire majoritaire. Notre rôle consiste désormais à actionner les leviers de développement du chiffre d’affaires et de rentabilité avec un management de qualité. C’est donc essentiel d’avoir cette taille critique nous permettant de faire ce travail. Et c’est pour cela que nous avons des équipes cinq fois plus importantes qu’il y a 20 ans. En outre, les contraintes de compliance obligent en back et middle office à être beaucoup plus rigoureux.

Donc vous avez maintenant une équipe qui est en charge d’aller chercher de la valeur sur vos acquisitions ?

Oui, sur les 60 collaborateurs de LBO France, six ont pour mission de passer 50 % de leur temps dans les sociétés pour aider les managers à identifier et lever les freins dans un calendrier de réalisation exigeant. Il ne faut pas perdre de vue qu’un LBO est lié à une contrainte de rentabilité, donc de temps.

Qu’appelez-vous un bon TRI (taux de rentabilité interne) pour l’investisseur que vous êtes ?

Dans les conditions de marché actuelles, un bon TRI c’est un TRI supérieur à 15 %. Quand je suis entré dans ce métier en 1993, on disait qu’un bon TRI c’était au moins 25 %.

Quel regard portez-vous sur les fonds fiscaux ? Hors avantage fiscal leurs résultats sont peu reluisants par rapport aux excellents résultats qu’obtiennent des sociétés comme la vôtre dans le domaine du capital-investissement ? Ces FCPI et FIP ont contribué à développer la démocratisation du private equity ou bien ont-ils faussé le marché en prenant trop de risques ?

Je dirais qu’à 10 %, leur rôle a été positif en faisant découvrir l’intérêt du private equity mais, malheureusement, certains acteurs ont contribué aussi à dégrader l’image de notre métier. Nous avons suivi certains acteurs de près et épluché plusieurs de leurs dossiers d’acquisition. Je peux vous dire que souvent la rentabilité de leur investissement n’était pas la préoccupation principale, ils cherchaient avant tout à placer leur collecte d’épargne. Donc, à 90 %, le résultat de leur fonds est lié à l’avantage fiscal. Leur TRI n’est pas du tout tributaire, comme il devrait l’être, de la pertinence de l’investissement et de l’exactitude des analyses et anticipations. Ce petit jeu avec un avantage fiscal peut être assez dangereux. En clair, quand on ne prend pas suffisamment en compte l’intérêt de l’investisseur, un jour ou l’autre, il s’en rend compte et le gestionnaire prend le boomerang qu’il a lancé en pleine figure.

C’est très ennuyeux pour votre écosystème !

C’est évident, ces dérives rejaillissent sur le secteur. C’est la raison pour laquelle je ne suis pas un grand défenseur des fonds fiscaux de capital-investissement.

Vous qui avez été directeur de cabinet de plusieurs ministres du Budget, vous comprenez la décision du gouvernement de ne pas rétablir des fonds IFI-PME, comme cela existait avec l’ISF ? Cette manne a été pourtant d’un grand apport pour les entreprises ?

Je suis extrêmement méfiant à l’égard des interventions publiques dans le domaine du financement des entreprises. L’Etat – ou les régions d’ailleurs – n’a pas à interférer dans les décisions micro-économiques, il doit être le gardien des bonnes pratiques macro. Quand il met son nez dans les affaires micro-économiques c’est, au mieux, du gaspillage des recettes publiques parce que des réductions d’impôts génèrent des effets d’aubaine malsains et, au pire, cela conduit à fausser les décisions des agents économiques. En réalité, tout cela fait vivre ou survivre des intermédiaires, des joueurs qui, sans ces dispositifs fiscaux, n’ont aucune justification économique. Tout cela se fait au détriment des épargnants. Donc je comprends que le gouvernement soit prudent avant de reconduire certains dispositifs.

Votre constat est sévère !

La pression à investir avec des dates limites est la pire des choses quand on gère un fonds de capital-investissement. Quand le vivier n’est pas assez large ou quand vous n’avez pas assez d’expérience et de compétences pour faire des analyses correctes, on en arrive à constater des dérives. Et pour certains fonds fiscaux, ça été des investissements à l’aveugle. A l’inverse, le rôle clé d’un bon fonds d’investissement est d’accompagner les chefs d’entreprise pour aller chercher de la valeur.

Qu’est-ce qui vous a amené à déployer votre savoirfaire en direction des épargnants alors que jusqu’à présent vous ne vous adressiez qu’à des investisseurs ?

Il y a une vraie demande de la part des particuliers pour ce placement alternatif. Sans doute les fonds fiscaux y ont contribué pour partie et c’est leur apport positif. Une compétence nous est reconnue par les institutionnels dans ce domaine du capital-investissement, je voulais donc la mettre à disposition des épargnants.
Par ailleurs, dans ce contexte de vulnérabilité des marchés boursiers, et de forte volatilité, c’est le bon moment pour proposer aux particuliers un investissement déconnecté des turbulences. La Bourse évolue souvent sans réelle adéquation avec le sous-jacent. Pour ces deux raisons, c’est une bonne fenêtre de tir pour des acteurs sérieux du private equity. Nous lançons le « FCPR White Caps Sélection » qui est un fonds mixant des LBO de small et mid caps et des opérations immobilières.

Quel type d’investissement immobilier ?

Des opérations de restructuration et de mise en valeur, ou de promotion immobilière. L’intérêt de ce fonds est de permettre une certaine allocation d’actifs pour le compte de l’épargnant.

Pour un objectif de TRI de combien sur ce FCPR ?

On recherche plus de 10 % avec une commission de surperformance ambitieuse qui ne se déclenche qu’au-delà de 6 % net capitalisé.

C’est moins que pour les institutionnels ! Pourquoi ?

On n’atteindra jamais le même niveau que pour les institutionnels tout simplement parce que le mode d’appels des fonds n’est pas le même. Pour les professionnels, les capitaux sont appelés juste avant l’investissement. Et le niveau de frais n’est pas non plus le même puisque la distribution auprès des épargnants supposent d’avoir un réseau d’intermédiaires, en l’occurrence des CGP qui apportent leur valeur ajoutée aux clients en matière de conseil. Notre FCPR est exclusivement intermédié auprès de professionnels choisis pour leur connaissance de ce type d’investissement. Les épargnants doivent être conscients du risque et de la durée d’engagement (huit ans, prorogeable deux fois un an).

Allez-vous rendre ce fonds éligible à l’assurance vie ?

Non, ce n’est pas l’objectif. Pour trois raisons : les frais additionnels de l’assurance vie vont amoindrir la performance ; en outre les assureurs exigent une poche de liquidités et demandent à avoir un œil sur la gestion. Enfin, l’exonération fiscale propre aux FCPR rend moins pertinente cette inclusion dans une autre enveloppe fiscale.
En fin de compte, vous n’avez pas vraiment de concurrent sur le créneau sur lequel vous vous lancez, à savoir un fonds de private equity avec cette approche de création de valeur ?
Nous sommes à ma connaissance les seuls à proposer aux épargnants un FCPR de LBO majoritaires. Si vous considérez que la création de valeur passe par une équipe opérationnelle qui va s’impliquer aux côtés des chefs d’entreprise, nous n’avons pas de concurrents. Aucun des acteurs traditionnels du private equity n’a développé d’offre retail comme nous

La question qui ne se pose pas !

Dans ce mouvement de concentration auquel on assiste en ce moment et puisque vous insistez sur l’importance de la taille critique, LBO France a-t-il vocation à rester indépendant ?

LBO France est une société indépendante détenue par son management, la question de l’évolution de l’actionnariat ne se pose pas. L’indépendance est trop importante dans ce métier, nos atouts étant notre mobilité, notre réactivité, d’attractivité parce que notre indépendance a aussi la vertu d’attirer à nous des entrepreneurs. Le défi de la taille critique, nous allons le relever nous-mêmes par croissance organique, ou externe. Il y a 20 ans, LBO France était sur le segment des mid caps, puis nous nous sommes attaqués à celui des small caps, nous nous sommes lancés sur l’immobilier, sur le marché de la dette privée, sur le venture capital. Nous avons aussi commencé à développer des activités en Italie. En croissance externe, nous sommes toujours à l’affût d’acteurs généralistes ou spécialistes en France, en Italie ou ailleurs. Notre activité de venture capital (capital croissance), nous l’avons acquise en 2015 de la Caisse des dépôts qui avait développé une filiale spécialisée dans le financement de startup sur le créneau de la santé numérique.

 

 

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